【独家】PPP项目财务分析专栏丨现金流分析

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发布时间:2018-05-13 23:03

【独家】PPP项目财务分析专栏丨现金流分析

2018-05-13 18:02来源:PPP知乎PPP/运营/增值税

原标题:【独家】PPP项目财务分析专栏丨现金流分析

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「作者简介」

余文恭

现职:上海远基企业管理咨询有限公司首席咨询师。现任:财政部PPP专家库专家、国家发展改革委PPP专家库专家等。著作:《PPP模式与结构化融资》(新书)、《政府与社会资本合作项目政策与法律文件汇编》。

3.财务分析的对象

Q3.1 财务分析的对象是什么?

前面我们说过PPP项目的交易结构好比田地里的渠道,只有把渠道的结构网络设计的合理了,水流(钱)才容易来,而此处所指的水流其实就是我们财务分析的核心对象——PPP项目的现金流,因此与传统项目财务分析一样,PPP项目财务分析的对象是项目的现金流或称净现金流,包括现金流入与现金流出[1]。

Q3.2 对于现金流进行财务分析时,应注意哪些事项?

对现金流进行财务分析时我们首先应该区分不同的付费主体与客体的关系,即谁付钱给谁,现金流的主体及对象不同,所产生的现金流的意义也有所区别,其主要区别有以下几个方面:

(1)不同的现金流所要扣的税不一样,这里所指的税是增值税,所谓增值税是指以商品或是劳务在流转过程中产生的增值额作为征税对象而征收的一种流转税,与PPP相关税率:17%(货物、劳务),11%(建筑服务),6%(现代金融服务),从2018年5月1日起,国务院将制造业等行业增值税税率从17%降至16%,将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%[2]。如政府给项目公司的付费中,里面包含了建设和运营的付费,根据各地税务部门对于PPP项目性质认定不同有按6%扣税的,也有按11%(5月1日后为10%),也有按两者混合来扣税的;如项目公司给外包商的付费金流中,监理费用一般6%扣税,承包商一般11%扣税(5月1日后为10%)。

(2)费用内容不一样,政府给予项目公司付费是根据PPP项目合同约定,付费内容包含了建设、运营成本及合理利润;项目公司给予外包或金融机构银行的付费金流中,因为其依据的是不同的外包合同或融资协议,因此其费用内容是有所区别的。

(3)现金流发生的时间点也不一样,价值也就不一样。如果采用金流分析方法,在排出项目的现金流时,无论是采用NPV(净现值)或是IRR(内部收益率)指标,我们都是考虑了现金流的时间价值的,因此不同时间点的现金流,一般不能静态的相加减。

(4)从不同主体的立场分析,所选取的评价指标也应有所区别:一般而言评价PPP项目盈利能力我们选取全项目IRR,衡量项目公司的盈利能力选取资本金IRR,针对项目公司股东可以选取投资人IRR,而对于银行可以通过EBITDA计算出偿债备付率来作为是否给予项目融资的衡量指标。

Q3.3 PPP项目的现金流有哪些分类?

我们可以将现金流根据不同的主体进行分类,不同现金流有不一样的内涵。PPP项目常见的相关主体有:政府方、项目公司、项目公司股东、外包商(设计、监理、施工等),以及金融机构银行等。因此我们可以将PPP项目的现金流分为“5+3”八类,其中现金流出5大类,现金流入3大类,具体如下(图3-3):

1、现金流出:

(1)对政府付费、(2)外包金流、(3)项目公司费用、(4)还本付息现金流、(5)投资回报现金流。

2、现金流入:

(1)付费金流、(2)债权融资金流、(3)股东投资现金流

图3-3

Q3.4 请问计算项目投资IRR、资本金IRR、投资人IRR以及编制财务现金流量表时,应包含哪些现金流?

结合图3-3分析,我们在计算项目投资IRR、资本金IRR、投资人IRR以及编制财务现金流量表时其包含的现金流也不一样,为此我们特意将8类金流进行不同颜色的分类,以便于大家更好的区分不同评价指标所包含现金的区别,计算项目投资IRR用红色箭头的现金流,包含箭头“1对政府付费”、“2外包金流”“3项目公司费用金流”“4政府对项目公司付费金流”;计算资本金IRR因为要考虑到债权融资部分金流,因此是用红色箭头+绿色箭头,除红色4个付费金流外还得考虑“5还本付息金流”及“6债权融资金流”;计算投资人IRR采用的是蓝色箭头“7股东投资金流”与“8投资回报金流”;最后编制财务现金流量表时需要考虑上述所用现金流,最终结果整理如下:

(1)红色→项目投资IRR

(2)红色+绿色→资本金IRR

(3)蓝色→投资人IRR

(4)红色+绿色+蓝色→财务现金流量表

Q3.5 什么是项目总投资?什么是工程总投资?什么是建设投资?

(1)项目总投资

项目总投资是项目建设和投入运营所需要的全部资金,为建设投资、建设期利息和全部流动资金之和[3],即项目总投资=建设投资+建设期利息+流动资金。

但此处值得我们注意的是,此处的项目总投资与《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》中所指的计算资本金基数的总投资有所区别,通知中所指的总投资是指投资项目的固定资产投资与铺底流动资金之和,具体核定时以经批准的动态概算为依据[4]。此处用的是铺底流动资金,而非流动资金,铺底流动资金一般只是按照流动资金的30%计算。

(2)工程总投资

工程总投资是针对工程部份的投资所界定的概念,实践中常见,且考虑到工程总投资在财务分析中计算PPP项目建设成本至关重要,因此特别解释说明,工程总投资是指建设投资与建设期利息合计的总金额,即工程总投资=建设投资+建设期利息。

(3)建设投资

建设投资在国家发改委和建设部(现住建部)联合颁布的《建设项目经济评价方法与参数(第三版)》中有明确规定,建设投资由工程费用(建筑工程费、设备购置费、安装工程费)、工程建设其他费和预备费(基本预备费和涨价预备费)组成,即建设投资=工程费用+工程建设其他费+预备费。值得特别说明的是结合图3-3建设投资=对政府付费+建设期项目公司费用+建设期外包费用(设计、监理、承包商)。

然而值得我们注意的是,在2017年9月7日住房与城乡建设部公布的《建设项目总投资费用项目组成(征求意见稿)》[5]中提到,建设项目总投资是指为完成工程项目建设并达到使用要求或生产条件,在建设期内预计或实际投入的总费用,包括工程造价、增值税、资金筹措费和流动资金,构成如图3-5所示。

图3-5

征求意见稿中项目总投资=工程造价+增值税+资金筹措费+流动资金,其中新引入了一个“工程造价”概念,征求意见稿第二条:“工程造价是指工程项目在建设期预计或实际支出的建设费用,包括工程费用、工程建设其他费用和预备费。”与我们所说的建设投资构成几乎一样。

Q3.6 对政府付费的现金流,包含哪些费用?

就政府方发起的PPP项目而言,对政府付费的现金流应包含前期费用(咨询、设计、报告等费用),征地拆迁费用,监理费用(政府方聘请监理),以及管理费用。如果由社会资本方发起的PPP项目,咨询、设计、报告等前期费用将变为对社会资本方的付费,一般会在实施方案及PPP项目合同中约定,如果PPP项目社会资本发起方没有中标,那么将有项目公司将前期费用支付给社会资本发起方。

在实操中,我们一般建议由项目公司聘请监理,因为PPP项目中实施机构不是建设单位,而是由实施机构与项目公司共同担任建设单位,且实施机构与承包商没有合同关系,如果由实施机构自己聘请监理将缺乏合同依据,何况PPP项目中实施机构监管的重点应该在运营而不是在建设,因此笔者建议监理单位由项目公司聘请比较适宜。在项目公司聘请监理的情况下,笔者认为实施机构可以另外聘请总工程师对项目公司进行重点监管,此时对政府付费的金流中就可能会产生一笔总工程师的费用。

Q3.7 项目公司的现金流,包含哪些费用?

项目公司的现金流一般包含项目公司管理费、二次建设期保函、移交保函等,所谓二次建设期保函是指在承包商给项目公司建设期保函外(第一次),项目公司还需要给政府方的再一次保函(第二次)。此处应该提醒各位读者的是,PPP项目公司管理费并非等于可研报告中的建设单位管理费,因为目前大部分可研报告依旧是工程可研,没有考虑PPP项目的运营问题。因此,建设单位管理费理论上应该是政府(传统模式的建设单位)要产生的管理费,实务中有人把建设单位管理费拆分,一部分给政府一部分给项目公司,但这样的结果是双方管理费将都不够用。如果要把建设单位管理费当作项目公司管理费,它的操作方式为(1)政府就没有管理费了;(2)建设单位管理费仅仅是建设期管理费,而不包含运营期,运营期管理费应该放在运营成本中考虑。

Q3.8 对外包付费的现金流,包含哪些费用?

对外包付费的现金流一般包含对设计单位、承包商、运营商,以及监理单位的付费金流。对于承包商付费金流中我们应该特别注意是否包含第一次建设期保函、建设期保险、EPC总包管理费等;对于运营商付费金流中我们应该特别注意是否包括第一次运营期保函、运营期保险,是否包括小修、中修、大修、移交前是否要恢复性大修,是否包含运营的固定成本与变动成本等问题,这些费用经常容易被漏算,因此需要我们特别注意并在方案及合同中约定清楚。

Q3.9 请问总投资金额可否直接抵扣?

在做PPP项目时很多企业都会遇见这种情况,政府方以抛弃分红、不抛弃剩余财产分配请求权或两者都抛弃的条件,要求将政府方出资金额从总投资中扣除,以扣减后的金额来计算投资收益。政府的理由是我们抛弃了分红(或剩余财产分配权)社会资本方就会获得更多的利润,因此政府出资部分就不应该再计算收益。那么问题来了这种情况下总投资金额是否可以直接抵扣呢?我们的回答是:不可以。因为PPP项目的现金流出的数额、工程总投的规模并不会因为政府放弃分红或剩余财产分配而变小,最终只是在财产分配时社会资本可能因此多获得部分收益,此时比较正确的做法并非直接从总投资中扣除,而是换一个衡量指标来评价(如:投资人内部收益率)。

同样的对于上级专项资金的补助(例如:车购税)、政府补贴、地方政府专项债等也不可以从总投中扣除,因为项目的现金流出的数额,及工程总投的规模并未因此缩小,所以笔者建议不能直接将其从总投金额中扣除进行收益测算。如果是PPP+传统模式,则可以将传统模式部分金额从总投中扣除,前提是修改交易结构明确PPP与传统模式边界,此时传统模式只给施工费用不给投资回报。

4.财务分析的流程

Q4.1 PPP项目的财务分析分为几个环节?

一般而言PPP项目财务分析主要分为四个环节:(1)基础数据环节,包含原始数据收集和整理数据。其中原始数据来源一般有项目建议书、可研报告、初步设计等;然后通过分类运算对原始数据进行加工整理,将其分为5张基础数据表,分别“1、总表,2、建设,3、运营,4、融资,5、付费”;(2)编制财务报表,其中最为核心的是投资现金流量表;(3)计算财务指标,如内部收益率IRR、净现值NPV,以及投资回收期等;(4)最后是对计算出的财务指标进行分析。

Q4.2 PPP项目原始数据的来源有哪些?

PPP项目不同阶段数据来源各不相同,但越往后项目数据越精确。在前期识别阶段参考数据来源有项目建议书、可研报告;往后到了项目准备阶段参考数据来源有初步设计;待项目一方案两报告通过审批后进入项目采购阶段参考数据来源有招标文件、投标文件、中标函、PPP项目合同;进入执行阶段后参考数据来源有施工图设计、承发包合同、实际结算金额;最后项目移交阶段参考数据来源有历史运营记录、资产评估数据、根据PPP合同调价后数据等。如下图所示:

序号

项目阶段

数据来源

1

识别阶段

项目建议书、可研报告

2

准备阶段

初步设计

3

采购阶段

招标文件、投标文件、中标函、PPP项目合同

4

执行阶段

施工图设计、承发包合同、实际结算金额

5

移交阶段

运营记录、资产评估数据、根据PPP合同调价后数据

Q4.3 什么是“5+7+N”的财务分析架构?

“5+7+N”的财务分析架构指的是5张基础数据表,7张财务报表,以及N张根据PPP项目特殊性需要添加的表格,例如,财政承受能力、物有所值,及调价公式等,具体如下:

1、“5”指的是5张基础数据表:分别为1.1总表,1.2建设,1.3运营,1.4融资,1.5付费。

2、“7”为3类、7张财务报表:

(1)银行:2还本付息;

(2)政府:3.1营业收入、增值税、税金及附加表,3.2总成本费用表,3.3损益及利润分配表;

(3)投资人:4.1财务现金流量表,4.2资产负债表,4.3投资现金流量表。

3、N为穿透项目公司的计算 ,调价公式,财政承受能力、物有所值等表格。

Q4.4 请问架构中的七张财务报表,哪些表格数字应包含增值税?哪些表格数字不应该包含增值税?

因为增值税是以商品(含应税劳务)在流转过程中产生的增值额作为计税依据而征收的一种流转税,是一种价外税,因此七张财务报表中的“营业收入、增值税、税金及附加表”、“总成本费用表”、“损益及利润分配表”涉及到成本与收入的财务报表应引用不含增值税的金额;而“财务现金流量表”、“投资现金流量表”因为采用的是收付实现制原则,以是否已经收到或复出作为计算标准,因此财务现金流量表与投资现金流量表中的数字应该包含增值税。

Q4.5 编制基础数据表以及财务报表时,应养成哪些习惯,才容易核对而不容易出错?

笔者建议在编制财务模型时将不同数据采用5种颜色分类,以减少出差概率,即使出错了也更方便我们找出问题所在。其中可研、概算、预算、财评等有来源依据的数据用“黑色”字体标记,并标记页码出处;自己假设的数据如贷款利息、折现率等“红色”字体标记;如果是直接引用的其他表格中的数据用“橘色”字体标记;表格中设置计算公式的用“绿色”字体标记;对于需要随时可能调整变动的数据用“蓝色”字体标记;在拖动公式时如出现不同的公式要用不同的字体,表格横向、纵向要有合计,以便于核对。标色整理如下:

1.黑色→可研、概算、预算、财评→要加页码

2.红色→假设数字

3.橘色→引用,=

4.绿色→公式

5.蓝色→变更储存格

[1]李明哲著,《投资项目经济评价问答》,54页,北京,中国计划出版社,2011年3月。

[2]《财政部税务总局关于调整增值税税率的通知》【财税〔2018〕32号】

[3]李明哲著,《投资项目经济评价问答》,27页2.1,北京,中国计划出版社,2011年3月

[4]《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》国发[1996]35号

[5]《建设项目总投资费用项目组成(征求意见稿)》,建办标函[2017]621号

【延伸阅读】

【1】PPP项目财务分析问答与实操专栏(第一节与第二节)

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